Rusya’nın federal bütçe açığı, 2026’nın ilk yedi ayında 6,46 trilyon rubleye ulaşarak yıl başında belirlenen 3,8 trilyon rublelik hedefi aştı. Açığın gayrisafi yurt içi hasılaya oranı yüzde 2,6’ya yükselirken, Maliye Bakanlığı artan finansman ihtiyacını iç piyasada devlet tahvili ihracını artırarak karşılamaya çalışıyor. Ancak yüksek faizler ve tahvillere yönelik sınırlı talep, borçlanma programının uygulanmasını zorlaştırıyor.
Rus basınında 17 Ağustos 2026’da yayımlanan bilgilere göre, federal bütçe açığı temmuz sonu itibarıyla 6,46 trilyon ruble oldu. Rus hükümeti yılın başında açığı 3,8 trilyon ruble veya GSYH’nin yüzde 1,6’sı olarak planlamıştı. Haziran ayında plan revize edildi ve Maliye Bakanlığı’na, iç piyasada federal borçlanma tahvilleri (OFZ) yoluyla borçlanma hacmini önemli ölçüde artırma imkânı verildi.
Bu çerçevede yıllık OFZ ihracının başlangıçta öngörülen 5,5 trilyon rubleden 6-8 trilyon rubleye çıkarılması bekleniyor. Yeni ihraçlarda değişken kuponlu OFZ’lere daha fazla ağırlık verilmesi planlanıyor. Buna karşın temmuz ayında OFZ yoluyla sağlanan finansman yalnızca 9,1 milyar rublede kaldı. Bu, Eylül 2022’den bu yana aylık bazda görülen en düşük seviye olarak aktarılıyor.
Maliye Bakanlığı, yaz boyunca iki kez OFZ ihraç ihalelerini iptal etti. Bu kararlar, bakanlığın tahvilleri yatırımcıların kabul etmeyeceği koşullarda ihraç etmeye hazır olmadığını gösteren gelişmeler olarak kaynakta yer alıyor. İhracın artırılması, özellikle sabit kuponlu orta ve uzun vadeli tahviller üzerinde fiyat baskısı oluşturuyor. Kısa vadeli tahviller ise Rusya Merkez Bankası’nın ilerleyen dönemde politika faizini düşürme ihtimali üzerinden daha fazla destek bulabilir.
Bankaların tahvil portföyü büyüyor
Uluslararası yaptırımlar ve Rusya’nın düşük maliyetli dış finansmana erişimini kaybetmesi sonrasında, sistemik öneme sahip Rus bankaları devletin iç borçlanmasında başlıca alıcılar haline geldi. Bu bankaların OFZ portföyü, Ukrayna’ya karşı savaşın başlamasından önceki yaklaşık 9 trilyon ruble seviyesinden 2026 yazında 20 trilyon rubleye çıktı.
Ocak 2024 ile Haziran 2026 arasında büyük bankalar ihalelerde 7,5 trilyon rublelik OFZ aldı. Aynı dönemde ikincil piyasada yalnızca 2,6 trilyon rublelik satış yaptılar. Böylece ihraçların yaklaşık üçte ikisi büyük bankaların bilançolarında kaldı. Bankaların toplam varlıkları içinde OFZ’lerin payı da 2019-2026 döneminde yüzde 6,9’dan yüzde 9’a yükseldi.
Analistlere göre bu yoğunlaşma şu aşamada bankacılık sisteminin finansal istikrarı açısından doğrudan bir tehdit oluşturmuyor. Bununla birlikte devlet tahvillerinin bilançolarda artan ağırlığı, bankaların kullanabileceği likiditeyi sınırlıyor ve reel sektöre açılabilecek krediler üzerinde baskı oluşturuyor. Devlet tahvillerine ayrılan kaynakların büyümesi, işletmelerin finansmana erişimi bakımından da önem taşıyor.
Bankalar, yüksek faiz döneminde daha önce satın alınmış tahvillerin piyasa değerindeki düşüşü bilançolarına doğrudan yansıtmamak için yaklaşık 12 trilyon rublelik OFZ yatırımını vadesine kadar elde tutma maliyetiyle kaydediyor. Bu tahvillerin piyasa fiyatı gerilediği için, bankaların söz konusu varlıkları satması halinde önemli tutarda gerçekleşmemiş zararların muhasebeleştirilmesi gerekebilecek. Bu durum, bankaların tahvil portföylerini azaltma kapasitesini de sınırlıyor.
Değişken kuponlu tahvillerin maliyeti
Maliye Bakanlığı’nın yeni ve daha büyük OFZ ihraçlarına yeterli talep oluşturmak için değişken kuponlu tahvillere yönelmesi bekleniyor. Bu yöntem, yatırımcılar açısından faiz değişimlerine karşı koruma sağlayabilir; ancak yüksek politika faizi devam ettiği sürece devletin borç servis maliyeti artabilir. Değişken kuponlu borçlanmada faiz yükü, para politikasındaki sıkılığın sürdüğü dönemlerde bütçeye daha hızlı yansıyor.
Rusya Merkez Bankası’nın politika faizini yüzde 14’te tuttuğu belirtiliyor. Yüksek faiz, hem yeni borçlanmanın maliyetini artırıyor hem de daha önce ihraç edilen sabit kuponlu tahvillerin piyasa değerini aşağı çekiyor. Böylece bütçe açığını finanse etmek için daha fazla borçlanma ihtiyacı doğarken, borcun çevrilmesi ve faiz ödemeleri de bütçe üzerinde daha büyük bir kalem haline geliyor.
Federal bütçeye ek olarak bölgesel bütçeler de hesaba katıldığında, Rusya’nın toplam kamu maliyesi açığının 8-9 trilyon ruble aralığında olduğu tahmin ediliyor. Bu açığın finansmanı için iç borçlanmanın genişletilmesi gündemde. Ancak tahvil arzındaki artış, özellikle orta ve uzun vadeli sabit kuponlu menkul kıymetlerin fiyatları üzerinde aşağı yönlü baskı yaratıyor.
OFZ piyasasındaki gelişmelere ilişkin ayrıntılar Forbes’ta yayımlanan değerlendirmede ele alındı. Analistler, devletin temerrüde düşme riskini düşük değerlendirirken, faiz riski ve tahvil portföylerinde olumsuz yeniden değerleme ihtimalinin arttığına dikkat çekiyor.
Enflasyon ve kredi maliyeti
İktidardaki Birleşik Rusya’nın açıklamalarında halkın gelirlerinin korunması, yoksulluğun azaltılması ve fiyat istikrarı hedefleri öne çıkarılıyor. Aynı dönemde Ukrayna’ya karşı savaşın finansmanı için yapılan yüksek kamu harcamalarının enflasyon üzerindeki baskıyı artırdığı belirtiliyor. 2026 yazı itibarıyla resmi enflasyon yüzde 6 seviyesinde bulunurken, halkın hissettiği enflasyon yüzde 15-15,6 aralığında ölçülüyor.
Rusya Merkez Bankası, fiyat artışlarını sınırlamak amacıyla sıkı para politikasını sürdürüyor. Yüzde 14’lük politika faizi, hanehalkı ve şirketler için kredi maliyetlerini yükseltiyor. Kaynakta, bu koşulların kredileri nüfus ve işletmeler açısından büyük ölçüde erişilemez hale getirdiği ve Rusların reel tüketim imkânlarını daralttığı ifade ediliyor.
Artan borç stoku ve borç servis maliyeti, Maliye Bakanlığı’nı yüksek faizlerle yeni borçlanmaya devam etmeye zorluyor. İç tahvil piyasasının büyüyen bütçe açığını tamamen karşılayamaması halinde, ek gelir yaratmak için daha sıkı bir maliye politikası uygulanması bekleniyor. Bu çerçevede vergi yükünün artırılması, vergi istisnalarının daraltılması ve çeşitli harçların yükseltilmesi gündeme gelebilir.
Bu tür adımlar işletmelerin kârlılığını sınırlayabilir ve maliyetlerin tüketici fiyatlarına yansımasına yol açabilir. Devlet tahvillerinin bankacılık sistemi içindeki payı, bütçe açığı ve yüksek faiz ortamı birlikte izlenirken, Rusya’nın iç borçlanma programında yeni ihraçların koşulları ve hacmi belirleyici olmaya devam ediyor.
